“中概股”的翻身之路

市场因素、政策因素、个体因素

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编者按

今天是国庆假期第二天，祝你假期愉快！

国庆期间，我们将开启“共潮生”回顾系列，集中放送过去两年共潮生演讲的全程回放，以及精彩文章和视频段落。

今天是共潮生回顾的第一天，我们准备和你聊聊 中概股。

最近一周A股大涨，大家的情绪也很高涨，我也听到不少赚钱了的消息，也算过了一个舒心、有盼头的假期。今天中午， 港股三大指数持续拉升。 虽然A股没开市场，资金已经等不及了，都借道港股ETF提前布局，借此机会，想回头看看有关中概股的估值判断，希望对你有用。

本文为12月16日首发于得到APP《年度得到·香帅中国财富报告》第13讲。

# 正文

前面我们讲了A股，接下来我们会来讲中概股和美股。这里我想跟你聊两个问题， 一是过去两年中概股的平台公司股价暴跌，为什么？二是这些公司的股价还有机会翻身吗？

从2021年初到2022年11月15日，阿里和拼多多跌了60%以上，腾讯、美团、京东也跌了40%左右，快手跌了80%。我们团队做过一个统计， 370多只中概股中，跌幅超过90%的有73只，其中高途、趣头条和每日优鲜跌幅超过97%。

下面两个故事都不是笑话，是真事：

一位95后的快手高管，上市后手里的股票市值一度高达4000万，小姑娘喜颠颠去顺义看别墅，现在市值缩水到500万，别墅梦灰飞烟灭。

还有个大厂的朋友，看好线上教育，一把ALL IN了高途和猿辅导，打算财富自由后出来搞艺术。上个月我见到他，苦中作乐说也好，10多年奋斗后，40多岁又“打回原形”。

还有个大厂的朋友，看好线上教育，一把ALL IN了高途和猿辅导，打算财富自由后出来搞艺术。上个月我见到他，苦中作乐说也好，10多年奋斗后，40多岁又“打回原形”。

更不要说很多普通投资者，因为看好“数字未来”，把几十万甚至上百万的积蓄放在中概股尤其是平台公司里面，结果财富遭遇缩水，甚至腰斩。

我觉得中概股这个概念太大，因为里面不同类型不同性质的企业太多，但是中概股的灵魂其实是平台公司——阿里，腾讯，拼多多，美团，京东，滴滴，百度，快手，这些平台公司动辄影响数亿中国老百姓日常生活、数千万劳动力和小微商户。 他们在美国市场上的表现，是中美政治博弈，也是中国经济增长和政策走向的风向标。

我们团队研究平台经济4年了，前几年对平台垄断、监管和商业模式研究比较多。2022年中后，我们开始更多关注平台公司的估值问题，想从更底层的角度回答今天课程开头提出的两个问题：

1. 平台公司为什么股价暴跌？

2. 这些公司的股价还会不会涨回来？

先看第一个，中国平台公司股价暴跌，到底为什么？

我们人类的思维习惯是直线外推的。所以2022年我们提到平台公司股价，最容易想到的就是“资本无序扩张”。但如果要真金白银投资的话，我们需要打开思维的窄框架，放在一个更完整的界面上来理解。

一个比较简单的方法，就是把中国平台公司和美国的做对比。截至2022年11月15日，美国五大平台公司中，亚马逊、谷歌、微软下跌了30%；苹果相对坚挺，下跌了15%；脸书最惨，下跌了65%，扎克伯格的个人财富累计蒸发了约800亿美元。

这样看起来，中美平台的估值也是环球同此凉热。

平台公司股价的三因子模型

那么哪些因素会影响中美平台企业的市场表现呢？

我们分析了过去一年，中美两国12家平台公司的股价。美国5家包括苹果，谷歌，META，微软和亚马逊；中国7家包括阿里，腾讯，美团，拼多多，京东，百度，快手。

经过筛选计算，我们发现三个因素对股价有显著影响：

1. 宏观市场因素；

2. 个体业绩因素；

3. 政治与政策风险因素。

所谓宏观市场因素，是指经济周期、货币政策等会影响所有企业的宏观因素。

比如加息会导致资产价格下跌。今年美联储6次猛加息，基准利率上升到了4%左右。所以这种高估值的成长型股票会受到巨大冲击。

加息加重了外界对美国经济衰退的担忧。而我们都知道，平台收入大多来自广告、电商、企业服务。所以当经济前景不明朗时，金主爸爸就爆砍广告预算，像谷歌、脸书就深受影响。

此外，通胀也导致美国企业劳动力成本快速上升，五大平台都是人力资密集型企业，所以如果去看财报的话会发现，今年他们的营业成本增速都超过了收入增速。

除了这两个因素外， 中国平台公司这一年多面临的政治政策风险确实非常独特。

一方面是国内的监管政策风险。我在2021年的《香帅中国财富报告》中分析过，平台治理和社会治理之间的摩擦是深层次的问题。

另一方面是中美政治博弈风险。2021年以后，美国以各种方法不断收紧中资企业在美融资的口子。比如说，2022年3月，美国证监会（SEC）公布了100多家不符合审计监管要求的在美上市公司名单，退市风险直接导致中概股指数暴跌20%。

在把这些逻辑想清楚之后，我们团队开始计算， 宏观市场因素和政治风险因素对平台公司股价的影响。我们首先用纳斯达克指数代表宏观市场的波动；用MSCI海外中国指数与纳斯达克指数的涨跌幅之差，代表中国平台公司的政治风险。MSCI海外中国指数主要追踪在美国及新加坡上市的中国大中型公司股票。

这里稍微解释一下，为什么考虑中国平台政治风险的时候，我们用MSCI海外中国指数，而不用A股上证综指呢？首先，A股指数无法衡量中概股退市风险；其次，我国资本市场开放程度还相对较低，更容易受本土资金面、情绪面影响，常常与海外中概股走出独立行情。因此，衡量中概股的政治风险，用MSCI海外中国指数更好。

定下这些量化指标后，我们就去跑数据，做了一些研究，得到了一些很有意思的结论。

先看美国5大平台公司：

1.美国5大平台公司的股价涨跌，与宏观市场因素高度相关。尤其亚马逊对市场风险尤其敏感，纳斯达克指数下跌1个百分点，亚马逊股价就要下跌1.36个百分点。

2.除了脸书，其他4个平台公司这一年的个体风险都很小。换句话说，2022年，除了脸书，美国平台公司股价下跌，主要是宏观大环境，也就是通胀和加息导致的。

3.脸书的个体风险非常大，这意味着除了宏观面的影响之外，脸书自己存在基本面上的危机。

再看中国7大平台：

中国平台公司的股价涨跌对政治政策风险高度敏感。但这里面有两个有意思的点：

1.腾讯的股价是几大平台公司中受政治/政策影响最小的，但它的个体风险非常高。虽然这个风险相比脸书要温和很多，但显著高出其他中国平台。这证明了什么呢？脸书和腾讯，这是全世界最大的两个社交平台，他们股价中反映出来的个体风险，证明2022年社交平台业务面临挑战。这个问题，我会在后面的内容中再具体分析。

2.今年的万绿丛中一点红，唯一一个股价和业绩双双上涨的平台，是拼多多。但它的股价和政治风险因子的相关度居然高达142%。

为什么呢？因为拼多多正在如火如荼地搞出海业务：

2022年第三季度，拼多多实现营收355亿，同比大涨65%；净利润近106亿元，同比飙涨545.6%。其中最让市场展开想象空间的，是它的出海业务Temu。Temu上线仅半个月，就成了Google应用商店下载量最大的免费购物类应用程序。

Temu的长期策略，是为中国商家出海提供一体化服务方案，目标是首期打造100个出海品牌，扶持10000家制造企业， 将中国的供应链优势直接对外输出，攻占海外市场。这下我们就明白了，为什么拼多多会对政治风险这么敏感。

所以，当我们把股价的影响因素拆解以后，就会发现股价的涨跌，还有和风险因素之间的联系，都不是空穴来风。

2023年，几个因素发生变化没？

好，弄清楚股价下跌的原因，我们接着来分析这几个因素在2023年是否会面临变化。我的判断是， 未来1-2年市场风险和政治风险都有可能迎来反转。

首先是市场风险有所缓和：美国通胀数据有好转迹象。市场普遍预期，2023年，美联储的加息脚步会大大放缓，甚至可能会在2023年年底开始降息。11月30日开始，中国疫情防控目前已经缓和，经济复苏虽然崎岖，但毕竟有了新的方向。

从政治风险来看，也出现了曙光：

第一，国内对平台经济的监管出现放松和转向。平台代表了商业的未来，任何国家要参与全球竞争，都必须支持本国平台的发展。从2022年4月开始，政府已经开始强调平台的积极作用。到11月，连游戏行业都开始解禁了。

第二，在中概股上的中美摩擦基本告一段落：8月26日，中美签署审计合作协议，中概股退市危机暂时解除。

从宏观市场和政治政策风险两大影响因素来说，2023年稳住或者反转的概率很高，所以我们大概也可以推演，中国平台企业的股价也有可能迎来一波回暖。

当然，最后决定更长期股价走势差异的，还要看平台自身的业绩表现。比如腾讯阿里能否真正走出自己的第二增长曲线，快手京东美团未来几年能否把营收转化为利润等。这大概会是平台股价能否挣脱泥泞，走出新高的核心。

编后记

写下这篇文章的时候还是2022年，当时对中概股的判断是要看市场因素、政策因素和个体因素，也套用三因素模型，对脸书、腾讯、拼多多进行了预测分析，我做出了判断： 拼多多的海外业务Temu能上线仅半个月，就成了Google应用商店下载量最大的免费购物类应用程序，离不开它尝试将中国的供应链优势直接对外输出，攻占海外市场，如今看来，是不是一语中的？

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发布于：上海市